VÝROČNÍ ZPRÁVA FONDU ARISTOTELES FUND SICAV 2022

VÝROČNÍ ZPRÁVA FONDU ARISTOTELES FUND SICAV 2022

TRHY OBECNĚ V ROCE 2022

Rok 2022 byl na akciovém trhu po všech stránkách velmi náročným. Po výrazném vzestupu trhů za doby globální pandemie v letech 2020-2021, se významně zvýšily inflační tlaky napříč světovými ekonomikami a po jejich ochlazení rapidně vzrostli úrokové sazby centrálních bank. To následně vytvořilo silný protivítr levnému financování růstových společností a nízké obsluze dluhů hodnotových společností, a přineslo vysokou volatilitu do většiny obchodovatelných nástrojů, ať již se jednalo o akcie, dluhopisy, komodity, měnové páry či kryptoměny. Ve vyjádření tvrdých dat zakončily světové indexy rok 2022 ve výrazném propadu, viz srovnání v grafu níže.

V grafu je znázorněno mnoho různých aktiv. Největší americký akciový index SP500 (SPX), referující pomocí 500 největších US společností kondici amerického akciového trhu v rámci všech tříd, klesl o 19,95 %. Jedná se o čtvrtý největší pokles za posledních 80 let (-38,49 % v roce 2008, -23,37 % v roce 2002, -29,72 % v roce 1974). Dále je zde znázorněn index Nasdaq Composite (CCMP), technologický index zahrnující 100 největších US společností v technologiích, referující o růstovém segmentu akciového trhu v USA, který klesl o 33,89 %, kde se také jedná o čtvrtý největší pokles v rámci 50leté historii indexu (-40,54 % v roce 2008, -39,29 % v roce 2000, -35,11 % v roce 1974). Zde je patrné, že americký akciový trh výrazně poklesl, a také, že růstový segment, na který se náš fond zaměřuje klesl násobně více.

Dále je pro ilustraci v grafu zahrnut index MSCI World (MXWO), zahrnující 1500+ velkých a středních světových společností napříč 23 rozvinutými zeměmi, který klesl o 19,7 %, kde se opět jedná o čtvrtý největší pokles za posledních 50 let. Dále index amerických státních dluhopisů (BND), který klesl o 14,53 % (jedná se o největší pokles za posledních 50 let), což je v kombinaci s poklesem amerických akcií bezprecedentní společný propad od začátku měření před přibližně 150 lety. Dále je tu složený referenční index komodit (DBC), který oproti zbytku trhu vzrostl, zejména z důvodu války na Ukrajině, o 18,1 % a sektor komodit se stal nejlépe performujícím.

Dále je zde index rozvíjejících se zemí MSCI Emerging Markets (MXEF), zahrnující 1300+ velkých a středních společností ze 24 rozvíjejících se zemí, včetně Číny (třetina portfolia), který klesl o 22,4 % (jedná se o čtvrtý největší pokles od roku 1988) a to neklesl více jen díky tureckým akciím, které významně vzrostly (turecký index se v loňském roce zdvojnásobil), a rozvolnění covidových opatření v Číně na konci roku (následný silný růst čínských společností). Dále je znázorněn vývoj kryptoměny Bitcoin (XBTUSD vůči americkému dolaru), který klesl o 63,95 %, vzhledem k výraznému ochabnutí obchodován se spekulativními aktivy a skandály v rámci kryptoměnových burz. Znázorněn je také vývoj amerického dolaru (DXY), který po téměř celý rok posiloval, aby pak za poslední dva měsíce roku svůj růst prakticky smazal, nakonec zakončil rok růstem o 7,59 %. Americký dolar je měnou, ve které náš fond obchoduje, proto je kurz dolaru jedním z důležitých sledovaných ukazatelů, neboť referenční měnou investiční akcie je česká koruna. Dále pak je zde znázorněn celoevropský index Eurostoxx600 (SXXP), zahrnující 600 největších evropských akcií, včetně britských. Právě díky nim, skončil evropský index v poklesu jen o 13,3 % a překonal americký trh.

Nakonec je v grafu znázorněn americký index Russell 3000 Growth (RAG), index zahrnující 3000 růstových společností, tedy nejvíce referenční index k našemu fondu, který klesl o 30,16 %. Vzhledem k tomu, že má naše portfolio fondu, jak je uvedeno v přehledu portfolia, jednu třetinu pozic v tzv. inovativních akciích, zahrnuli jsme do grafu i výkonnost jednoho z největších fondů zaměřených na tyto akcie, a to ARK Innovation (ARKK), který klesl v loňském roce o 67,79 %. Propad je způsoben zejména drastickým snížením ocenění inovativních růstových společností a referuje tak o významném propadu tohoto typu aktiv. V rámci portfolia ARKK šlo zejména o akcie společností Tesla (-65,03 %), Coinbase (-85,98 %), Teladoc (-74,24 %), Roku (-82,16 %) a Shopify (-74,8 %). Fond ARK Innovation ovšem není v dramatickém poklesu ojedinělý, mnoho správců aktiv, zaměřených na růstové společnosti doznali velkých propadů, příkladem Tiger Global (-54 %) či Morgan Stanley US Growth Fund (-60,59 %) nebo Goldman Sachs Innovate (-32,82 %).

Jak je vidět výše, propad trhu napříč investičními aktivy byl velmi výrazný a poskytuje tak aktuálně velmi atraktivní bod vstupu do trhu. Na grafu níže je vidět nakolik se zvedla hodnota alokovaných prostředků v peněžním trhu v USA, tedy v bezrizikových aktivech, které čekají, alespoň částečně, na zainvestování do kapitálového trhu. Vzhledem k propadu dluhopisového trhu lze předpokládat, že hodně prostředků bude alokováno zde, pro využití relativně bezpečného výnosu, který dnes díky propadu již dokáže čelit inflaci. Nicméně je velmi pravděpodobné a statisticky podložené z mnoha minulých období poklesu, že velké množství prostředků je alokováno také do akciového trhu, sice za cenu vyššího rizika, ale s mnohem vyšším potencionálním výnosem, který několikanásobně převyšuje inflaci. A právě poklesy jako v uplynulém roce samotné riziko akciového trhu výrazně snižují. Výše volných prostředků na peněžním trhu v USA je abnormálně vysoká (necelých 5 biliónů USD) a bezprecedentní, což je dáno zejména velkým množstvím levných peněz ze strany centrálních bank a státních podpor za doby epidemie, ale také uvolněním peněz z rizikových aktiv. Jak je vidět na grafu, ať se již jednalo o dotcom krizi technologického sektoru v letech 2000-2003, či hypoteční krizi v letech 2007-2009, množství prostředků, které byly následně po vypuknutí krize alokovány zpět do trhu, způsobily velkou růstovou rallye na akciovém trhu, a to i přesto, že se reálná ekonomika teprve dostala do těžké recese, nezaměstnanost raketově vzrostla, významně upadala kupní síla a tím i výroba, atd. Což je dáno tím, že trh klesá v předstihu před reálnou ekonomikou zhruba o rok až rok a půl, kde započítává všechna potencionální rizika a všechny možné scénáře vývoje, ovšem v samotný moment propadu reálné ekonomiky, již má tyto faktory započítané ve svém ocenění a opět předjímá reálnou ekonomiku a roste. To očekáváme i v letošním roce, jak uvedeme dále ve výhledu na rok 2023.

Podle mnoha různých statistik, ať již vezmeme v úvahu propad ocenění některých sektorů (vyjma velkých amerických hodnotových společností), jejich multiplů, dramatické snížení očekávání zisků, technických ukazatelů jak na indexech tak jednotlivých akciích, objemu a poměru call/short opčních kontraktů, normalizace parametrů dodavatelských řetězců, výrazný pesimismus retailových investorů, snižujících se bodů jednotlivých inflačních vstupů, či insider nákupy manažerů v jednotlivých společnostech, je aktuální trh silně přeprodaný a zralý k růstu.

FOND ARISTOTELES FUND SICAV V ROCE 2022

Pro náš fond byl rok 2022, jako rok startovní, také náročný. Fond spouštěl úpis investičních akcií v únoru, kde byly trhy již třetím měsícem v poklesu, a proto jsme si byli vědomi, že bude start náročný kvůli vysoké volatilitě. Nicméně i tak, jsme začali stavět stabilní portfolio, které prošlo hloubkovým průzkumem a výběrem. V průběhu roku, kdy k nám postupně přicházeli noví a noví investoři, jsme postupně dokupovali zvolené pozice a přidávali nové. S tím se ovšem rozdělila výkonnost fondu jednak podle obchodování (reálná výkonnost fondu se započítanými náklady) a také podle investiční akcie (IA, při nižší ceně IA nakupuje investor větší počet ks, čímž se mírně snižuje její cena). Podle obchodování a tím i reálné čisté výkonnosti byl fond za uplynulý rok v poklesu o 27,19 %, tedy v průměru trhu. Dle IA byl fond v minulém roce v poklesu o 38,49 %, tedy mírně více než americký index Nasdaq. V průběhu roku jsme aktivně obchodovali, odprodali části pozic, spekulovali na pokles (srpen 2022) a následně opět dokupovali do plné hodnoty (říjen 2022). Tím jsme se drželi na lepší pozici než trh. Ovšem místo očekávaného růstu na konci roku, jsme byli svědky výrazného poklesu, a to včetně poklesu amerického dolaru, což významně dopadlo i na konečné celoroční ocenění fondu.

Od začátku jsme se zaměřily na tři základní segmenty akcií. První jsou hodnotové, ale velmi podhodnocené společnosti, typu Stelantis, Apple, Sony, Ferrari a další. U těchto společností očekáváme stabilitu v portfoliu a postupný dlouhodobý růst v řádu středních desítek procent. Druhý typ společností jsou pak silně rostoucí středně velké společnosti, těsně na hraně ziskovosti, ovšem s nízkým dluhem, vysokou mírou hotovosti a silně rostoucími tržbami, jako jsou Sea, Shopify, Palantir, Pinterest, Crowdstrike a další. U těchto společností očekáváme pokračování dynamiky růstu a zhodnocení ve vyšších desítkách až nižší násobcích procent. Posledním typem jsou malé, ale velmi dynamicky rostoucí inovativní společnosti s velkým budoucím potenciálem, jako jsou RocketLab, Fisker, Blacksky, Luminar, či Li-Cycle, a další. U tohoto typu aktiv předpokládáme postupný nárůst hodnoty ve střednědobém čase s potenciálem vyšších násobků zhodnocení.

Společnosti jsme do portfolia přidávali postupně, máme tedy velmi dobrou průměrnou nákupní cenu. Dle odhadů analytiků ze širokého spektra bankovních domů analytických společností, které dávají své odhady budoucí ceny aktiv na následujících 12M, je potenciál portfolia na rok 2023 ve výši 68,2 %. Náš odhad vnitřní hodnoty portfolia je spočítán ve výši 90,01 %. Byť se velmi obtížně provádí odhady na období delší než je 12M, a i v této době je možné zasáhnutí předem neočekávaných situací velmi vysoké (viz válka na Ukrajině v roce 2022), pokusili jsme se spočítat odhad možného vývoje jednotlivých společností, za dnes známých faktorů, a došli jsme k vnitřní hodnotě 235,88 % v horizontu 3Y. A to tento odhad vůbec nepočítá, u většiny pozic ani zdaleka, s návratem jejich ceny na úroveň listopadu rolu 2021. V případě návratu těchto cen je potenciál daleko vyšší. Konkrétní pozice jsou podrobněji popsány dále v přehledu portfolia.

Vzhledem k aktuálnímu propadu trhu, i hodnoty fondu, je jasně patrné, že se atraktivita vstupu významně zvýšila. Pozorujeme zájem investorů a předpokládáme, že se směrem k roku 2024 dostaneme na objem fondu ve středních stovkách miliónů českých korun.

VÝHLED NA ROK 2023

Jak již zaznělo výše, rok 2022 byl pro akciové trhy velmi dramatický. Trhy klesají již 14 měsíců a kalkulují většinu možných scénářů, včetně stagflace, prohlubování války na Ukrajině, výrazného poklesu ziskovosti amerických společností, ochabnutí spotřebitelské nálady, těžké recese i ještě vyšších úrokových sazeb. V zásadě nás čekají tyto klíčové události: potvrzení postupného poklesu inflace k inflačním očekáváním dle centrální banky, či nikoli, zastropování úrokových sazeb ze strany centrální banky, na nižší či vyšší úrovni, oznámení o začátku poklesu sazeb buď již v tomto roce, nebo až v příštím, lehčí či těžší recese v USA, eskalace války na Ukrajině či její zamrznutí, a dalších dnes neznámých černých labutí. Jak je vidět, trhy letos stále ještě čeká hodně volatility.

Náš pohled na rok 2023 je růst na začátku roku, poté další oslabení dále v 1Q během či po výsledkové sezóně, kde se plně projeví pokles ziskovosti amerických společností a snižování nákladů (zejména v oblasti lidských zdrojů), ovšem již ne v rámci nového poklesového patra, ale udržení minim z konce loňského roku. Následně očekáváme, že americká centrální banka ve 2Q přestane zvyšovat úrokové sazby, což podpoří akciové trh k růstu, kde čekáme již trvalejší růst, s vyšší průběžnou volatilitou, zejména z důvodu kolísání inflace i směrem zpět nahoru, před trvalejším propadem na nízké úrovně (pod 3 %). Také by se měl přidat významný faktor FOMO, tedy faktor obavy že trh poroste bez zúčastnění se investorů, a to jak retailových, tak i institucionálních, zejména těch, kteří dnes mají scénář celoroční stagnace trhů. To by mělo začít uvolňovat nealokované prostředky z peněžního trhu zpět do akcií. V druhé polovině roku očekáváme pokračování růstu, vzhledem k očekávání začátku snižování úrokových sazeb a zjištění, že americká ekonomika nespadla do těžké recese, jako spíše do lehké technické recese a možná ani to ne. Celkově jsme tedy na akciový trh pro rok 2023 optimističtí, byť nepředpokládáme návrat na úrovně, ze který akciový trh spadl v listopadu 2021. To očekáváme až v roce 2024, kdy bude americká centrální banka výrazněji snižovat úrokové sazby.

ARISTOTELES FUND

06.01.2023

(zmiňovaný přehled portfolia je dostupný pouze pro klienty našeho fondu)